作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025�月以来，中芯国际（SH:688981；HK:00981）冲高回落。虽然业绩表现强劲，季度营收连创新高，产能利用率保持在高位，产品销量和价格均呈上涨趋势，但财报发布当周，中芯国际A股、H股分别下.58%、7.73%。
根��日披露的《2025年度报告》，中芯国际年营�.3亿美元、同比增�,2%；归母净利.85亿美元（50.4亿人民币）、同比增�.9%。
市场对中芯国际的担心主要有两点：一是拿不到EUV光刻机的情况下，用多重曝光法生产高端芯片成本高，利润薄；二是折旧负担沉重（2025年折旧及摊�.1亿美元）。但目前来看这些担心有些“多余”。
上篇：产品、技术、市场
中芯国际成立�月，同月开始在上海张江兴英寸晶圆厂；2002�月在北京开建三�英寸晶圆厂；中芯国际还收购了摩托罗拉天津晶圆厂。
2004�日，中芯国际在港交所、纽交所同步上市，代码分别为HK:981、NYSE:SMI。
早年，九成收入来自美欧台日
选址一线城市，说明中芯国际的奠基者最在意的不是生产要素有多廉价。他们是全球化的信徒，试图把先进技术与中国优质生产要素相结合，力争在全球半导体供应链中获得一席之地。
中国企业不敢从这家新生的企业购买芯片。张汝京有开厂狂魔之称，老主顾认可他的能力。
早年，中芯国际营收几乎全部来自美国、欧洲、日本、台湾省，自中国内地销售额未获得单独披露。直�年，中国区（包括内陆及香港）收入才超过美国。
2005年，来自美、欧、台、日的收入分别占营收�%、27%、12%，5.3%，合�%； 2006年，来自美、欧、台、日的收入分别占营收�%、30%、10%，7%，合�.5%； 2007年，来自美、欧、台、日的收入分别占营收�%、22%、12%，10%，合�.8%；
2003�月，中芯国际IPO的关键时刻，台积电发起知识产权诉讼。官司打�月，双方达成和解。核心内容有两点：相互特许使用对方所有半导体产品专利组合；中芯国际向台积电支𱑱.75亿美元（分五次）。
台积电诉讼未能阻止中芯国际在港交所、纽交所同时挂牌，也没能阻碍后者九万产品销往美、欧、日、台等半导体工业发达的国家/地区。说明中芯国际在知识产权方面没有太大的硬伤且技术实力获得认可。
第一次变轨——退出DRAM市场
中芯国际曾有两条产品线，一是DRAM，二是定制逻辑芯片。
2007年H2，DRAM价格进入下行周期，2008年金融危机让大量订单灰飞烟灭。中芯国际重要客户尔必达(Elpida)、奇梦达(Qimonda)自身难保、相继终止合作。
台积电的第二轮诉讼（2006月在美国加州发起），令局面雪上加霜。
进�年，DRAM价格已跌破成本；与台积电的诉讼令人心力交瘁不得不做最坏的准备。在这样的背景下，中芯国际宣布退出DRAM业务并确.06亿美元长期资产减值亏损。
双方缠斗�年订立和解协议，台积电获亿美元现金及中芯国�%股权，张汝京被迫离职。
据坊间传闻，当时中芯国�纳米产品即将量产，与台积电差距只有半年。
第二轮诉讼的结果对中芯国际极为不利，但没有动摇其在纽交所的上市地位，在美国销售规模不降反升，2010年同比提�.7%。
有人辞官归故里，有人星夜赴考场。2008年韩国三星投�.3亿美元，将DRAM产能扩�%。“旱则资舟、水则资车”（范蠡）是中国的传统智慧，张汝京本人就是“逆周期投资”的高手，但此时有心无力罢了。
中芯国际第一次变轨，保住了性命，但与台积电的差距拉大了。
靠惯性前行
败诉、赔款、创始人离职、战略退出DRAM，中芯国际没有在逆境中倒下，但也只能靠惯性前行。
2008年�年间，中芯国际的营收结构有两个特点：
一是向美、中两大主要市场集中，欧、日及亚太其他地区占比越来越小； 二是来自中国内地及香港的收入占比稳步提高，呈东升西降态势。2014年两大市占比均�%。
在与台积电、三星等巨头的博弈中落在下风，中芯国际收入增长相对缓慢。
中国需求旺盛且有意避免过度依赖台积电，给了中芯国际很好的机会。�年为例，台积电、中芯国际在中国市场份额分别�%、19%。
大唐电信两次入股，共投.74亿美元。中国市场、中国资本帮中芯国际熬过漫长的“寒冬”。
但由于在技术上缺乏领军人物，加之人事动荡、股东博弈，中芯国际与台积电的差距越来越大。
“战胜台积电的人”加盟中芯国际
2017�月，梁孟松加盟、任联合CEO，成为中芯国际继张汝京之后的灵魂人物。
梁孟松履历中最重要的标签是——战胜台积电的人。
三星是存储芯片巨头，但在晶圆代工领域与台积电存在技术代差。
2011年，三星还不能完全搞�纳米工艺。梁孟松加盟后力排众议，跨过几个关键节点攻�纳米FinFET技术。
2015年初，三星推�纳米产品，在性能和功耗方面均优于台积�纳米产品，实现弯道超车。
凭借技术优势，三星从台积电抢走苹果A9处理�%订单（十亿美元量级）。高通旗舰骁�处理器也主要由三星代工。
�纳米节点落后，对台积电造成巨大冲击，张忠谋高龄复出才力挽狂澜。从此，全球半导体市场进入“双雄并立”时代。
2017年，中芯国�纳米工艺良品率还�%以下徘徊。梁孟松加盟后用不�天将良品率提高�%以上，为中芯国际在成熟制程市场打下根基。
随后，梁孟松率队跳�纳米节点，直接攻�纳米FinFET技术，并�年实现量产。
在无法获得EUV的情况下，梁孟松率队利用现有DUV光刻机，通过多地曝光成功推纳米产品。
2022月，梁孟松卸任执行董事，但仍担任联合CEO。在他的领导下，研发团队纳米、3纳米技术上取得丰硕成果，万事俱备，只欠东风。
“东风”是国产光刻机，据�年春节前，华为主导的一个项目已生产出样机。
值得注意的是，台积电没有加入三星、英特尔、SK海力士对ASML最先进的光刻机（High-NA EUV）的抢购，显见是不想花大价钱当小白鼠。
台积电用次一档的光刻机（Low-NA EUV）通过多重曝光纳米市场保持极高市占率并即将推纳米（A16）产品。
台积电甚至表示，1纳米制程都不打算采用High-NA EUV。
假如中芯国际能买到High-NA EUV，或者梁孟松仍在三星，台积电绝不敢托大。
“姓中”的潜力
2015年，中芯国际中国区收入首次超过美国区。此后销售重点持续偏向东方，产品结构以中国市场需求为导向：
2018年，中国区收入接�亿美元、占比达�.1%： …… 2021年，超�亿美元，占比接�%； …… 2024年，�亿美元，占�.7%；
2025年，来自中国内陆及香港的收入�亿美元、同比增�.5%，占�.6%。其中，第四季度，中国区收入占比达�.6%，美国区收入占�.3%。
中芯国际与美国资本市场亦渐行渐远：2019�日从纽交所退市；2020�日，被美国列入“涉军企业清单”；2020��日，被美国列入“实体清单”。
2020月，中芯国际成功登陆科创板（19天获批、29天走完全部流程）。
中芯国际晶圆代工收入结构逐渐与中国市场的需求吻合。截�年的格局是：
消费电子收�.2亿（�.3亿美元）、占�.8%； 智能手机收�亿（�.8亿美元）、占�.8%； 电脑与平板收�.4亿（�.4亿美元）、占�.6%； 互联与可穿戴收�.2亿（.5亿美元）、占�%； 工业与汽车�.5亿（.8亿美元）、占.8%；
2025年：
消费电子收�.3亿美元、占�.2%； 智能手机收�.5亿美元、占�.1%； 电脑与平板收�.8亿美元、占�.8%； 互联与可穿戴收.4亿美元、占.9%； 工业与汽车收�.4亿美元、占�%，首次超过互联与可穿戴。
中芯国际好比小行星，流浪数十亿公里终被地球引力俘获，成为一颗中国的卫星。“姓中”是中芯国际真正的潜力所在。
下篇：毛利润、固定资产、折旧率
毛利润比上不足比下有余
1）量增价跌
过往十年，中芯国际出货量稳步上升（�年下�%）。
2022年，全球半导体行业进入供不应求状态，中芯国际调整了产品结构，聚集高附加值产品，一举将出货均价（ASP）提高�美元/片（折算𰹌英寸晶圆）。
2023年Q1，ASP冲�美元关口，随后呈现量增价跌走势。全年ASP�美元/片。
2025年出货量�万片，估算ASP�美元，�年下%。
根据台积�年三季报，每�英士晶圆平均售价�.8美元。折算𰹌英寸�美元/片，约为中芯国际倍！
2025年Q3，台积�%收入来自高性能计算业务，产品由英伟达、AMD等巨头包揽，利润丰厚；30%收入来自智能手机，苹果是最大客户。
同期，中芯国�%收入来自消费电子，22%收入来自智能手机；
按制程划分，台积�%的收入来纳米，14%来纳米、7%来�/20纳米、7%来�纳米。
台积电用最先进的制程满足最不差钱的客户，毛利润率高�%！
2）毛利润率冲高回落
由于得不到EUV光刻机，用多重曝光生𱊍nm(N+2)芯片，成本高、流程复杂、良率相对低。因此，尽管近高端产品占比逐年提高，毛利润率却是有升有降，总体上低�年以前的水平：
2020年，中芯国际毛利润突亿美元，毛利润�.6%； 2021年，中芯国际毛利�.8亿美元，毛利润�.8%； 2022年，中芯国际毛利�.6亿美元，毛利润�%； 2023年，中芯国际毛利润降�.2亿美元，毛利润�.3%； 2024年，中芯国际毛利�.5亿美元，毛利润�%； 2025年，中芯国际毛利润提高�.6亿美元，毛利润率提高�%；
根据中芯国际给出的指引，2026年一季度毛利润率�%~20%之间。
提高毛利润率的路径很清楚：一是成本要下来，二是价格要上去。
多重曝光成本高、良率低，换个角度看就是改进空间大。
为提高出货价格中芯国际正在调整产品结构，减少消费电子、边缘计算方向的产能分配，将资源向BCD工艺、存储、高端MCU等高价值产品倾斜。
台积电在中国大陆的份额显著下降，并主动放�纳米及以下市场。中芯国际是大陆唯一能量�纳米、7纳米芯片的代工厂，面临机遇类似谷歌退出时的百度。
3）头雁
《2025年四季度业绩快报》称：“半导体产业链向本土化切换带来的重组效应贯穿全年”。
作为中国大陆规模最大、技术最先进、配套最完善的半导体代工企业，中芯国际在产业链回流中充当“头雁”。是众多中国公司（从设备、材料到维保，数量可能达到）的“试验田”。
半导体制造是复杂的系统工程，牵一发而动全身。引入新的国产设备、材料替代成熟的国外产品，需要调试、磨合，良率波动、生产效率下降、额外支出不可避免。“头雁”要消耗更多体力，是中芯国际毛利润率相对低的另一个原因。
付出总有回报，帮助上游企业也是帮自己，中芯国际终将成为产业链回流的受益者。
折旧当中有隐情
中芯国际成本中最大的一块是折旧与摊销：
2020年，折旧与摊�.1亿美元、占营收�.6%； 2021年，折旧与摊�.7亿美元、占营收�.3%； 2022年，折旧与摊�.7亿美元、占营收�.2%； 2023年，折旧与摊�.7亿美元、占营收�.2%； 2024年，折旧与摊�.2亿美元、占营收�.1%； 2025年，折旧与摊�.1亿美元（273亿人民币）、占营收�.9%；
中芯国际折旧与摊销中九成以上来自“机器设备”折旧——每年计提额相当于年初净值�%以上。�年为例：
2020年初机器设备原值、账面净值分别�.4亿美元、44.3亿美元； 本财年计提机器设备折�亿美元，相当于年初净值�.7%； 2020年末，机器设备原值、账面值分别�.5亿美元、68.5亿美元。
再�年：
2025年初机器设备原值、账面净值分别�.4亿美元、141.8亿美元； 本财年计提机器设备折�.9亿美元，相当于年初净值�.3%； 2025年末，机器设备原值、账面值分别�.1亿美元、177.2亿美元。
按最近两年的折旧率，中芯国际机器设备四年就可折旧完毕!
50亿利润、273亿折旧，这是中芯国际不被看好的重要原因。
中芯国际折旧中占比较大的�英寸晶圆、28纳米制程产能。
2021~2024年，从在建工程转入固定资产（Transfer to Fixed Assets）的机器设备价值分别�亿美元、40亿美元、30亿美元、53亿美元，四年合�亿美元。超�年末机器设备账面值（142亿美元），说�年之前转固的账面价值所剩无几，2021年以后转固的正在激进计提： 2022�.5亿美元、2023�.7亿美元、2024�.1亿美元。
新建生产线（如中芯京城、中芯东方、中芯临港）良率尚有提升空间、产能还在爬坡，这种背景下激进计提折旧（折旧率�%）造成毛利润失真。
更值得注意的是，折旧完毕不代表机器成为废品，账面值为零仍可创造价值。
或许有人认为半导体制造领域技术进步快，中芯国�纳米设备不等折旧完毕已经失去价值。�年报披露的在研项目涉�纳米、65纳米、90纳米、0.18微米工艺平台。
0.18微米工艺平台是“元老级”存在，用了将�年，现在还为它研发产品（应用于工业、汽车领域），说明没有报废。
总之，中芯国际的折旧与业绩是“错配”的，尚未进入全盛期的设备在折旧中占大头。令人欣慰的是，机器设备的使用价值没有随折旧而消失，账面值所剩无几的设备还能挑大梁。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
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